莫迪经济学鉴赏之三：不良资产照妖镜（上）
梵华荐语
至少从2012年开始，印度经济增长靓丽数据背后事实是工业信贷明显紧缩、增长势头全由房贷和个人信贷撑场的畸形现象，凸显印度制造业发展依然困难重重。
一、印度央行政策行动
莫迪政府在2014年5月26日正式执政之后，印度中央银行旋即从2014年6月开始推出一系列旨在整顿银行不良资产问题的政策行动（图5-1）；个别政策行动具体细节概括整理见于本篇附件 3-1。
根据印度央行政策行动时间线、结合市场的期望（图 3-2）推测，明显显示印度央行出手整顿不良资产的行动肯定获得莫迪旨意授权，莫迪‘新官上任三把火’、意欲大破大立的野望尽不在言中。
然而整顿过程体现莫迪新登庙堂大位段位不足、驾驭功力有欠娴熟，数年下来汲汲于美化和修正叙事、收割政绩，暴露了莫迪真实的领导风格与对外打造‘王者’品牌营销包装外表之间的差距，也对莫迪经济学起到照妖镜的作用，且听本篇娓娓道来。
二、印度官方态度与叙事
（一）官方迟滞承认势态恶化
印度政府第十六任首席经济顾问Arvind Subramanian（为了区别人物，且称其为“阿苏哥”）任职期间（2014年至2018年）以在《印度经济调查》报告中引入专题分析章节、并通过专题分析创造和普及诸多术语而名噪一时。其中，围绕银行不良资产问题阿苏哥首创的“twin balance sheet problem/双资产负债报表困局”术语注定载入莫迪经济学历史记载（笔者注：以下简称‘双资产负债报表困局’为‘双报表困局’）。
Arvind Subramanian | 图源：piie.com
在《2016-17财政年印度经济调查》报告中，阿苏哥如是阐述：“【2015年6月至10月期间】印度中央银行开始进行资产质量审查（Asset Quality Review，AQR），随后银行被要求【逐步在 2015 年 12 月至 2017 年 3 月的 6 个季度期间】清理账目，扫除多年积累的遗留问题账目……按照央银指示进行的调整已于2016 年3 月完成。但不良资产仍在继续攀升，到2016年9月达到信贷总额的9%、是去年同期水平的两倍……超过五分之四的不良资产在公共领域银行（public sector banks）、其不良资产率达到近12%。在企业领域，瑞士信贷报告称其监测的企业债务中约有40%是由利息覆盖率低于1的企业所拖欠，这意味着它们的收入不足以支付贷款的利息义务。印度正遭受‘双报表困局’的问题很明显地浮出水面，银行和企业领域都面临压力……而且压力之大还属于全世界最高幅度之一。”
然而，阿苏哥在《2014-15财政年印度经济调查》报告中却是如是评论适时印度银行业以及信贷状况：“就印度现阶段发展水平而言，信用水平是合理的……在现阶段，印度既没有银行业务泛滥状况、资本市场规模也不是太小……印度的信贷泡沫并不比其它国家处于相同时期的经验更为糟糕。”两相对比，印度官方在2014-15财政年报告中表达的一切尽在掌握中的态势，强调宏观层面提供原则性“4R”指导方针足矣；在2015-16财政年报告中则开始略有转向，强调宏观层面“4R”指导方针的同时也提出所谓‘twin balance sheet challenge/双报表挑战’叙事；进而在2016-17财政年报告中终于正面承认势态已经恶化演变成‘双报表困局’、并给予微观层面趟浑水更大的篇幅描绘，道出银行不良资产问题的水很深，以及暗示印度央行整顿行动过程出现质变。（笔者注：莫迪政府的“4R”指导方针指 1.Recognition/确认坏账、2. Recapitalization/重组 公家银行，3. Resolution/解决坏账问题、4. Reform/改革银行业）。（二）市场早已点出危机信号
由于阿苏哥在“双报表困局”阐述中引用了瑞士信贷（Credit Suisse，以下简称‘瑞信’）首创的《House of Debt/债券屋》报告监测的企业债务状况，该系列共三篇报告也注定载入莫迪经济学历史记载。
瑞信报告首页 | 图源：瑞信
瑞信在 2012 年发布的第一篇《债券屋》已经点出印度十家知名大型基础设施企业——包括阿达尼集团和信实集团——从2007年至2012年五年期间累积债务翻了五倍之多、占整体银行信贷13%比重，杠杆过度集中（图 3-3）。此外，瑞信也指出整体银行系统累积债务在这五年期间也翻了两倍有余，并强调适时普遍负债沉重的市场限制了高杠杆、低利润企业通过出售部分资产减轻债务负担的渠道，问题解决方法有限。
图 3-3：第一篇《债券屋》点出危机信号 | 图源：瑞信（2012 年 8 月 2 日），汉化：GTKH
一年以后，瑞信在第二篇《债券屋》锁定跟踪报道这十家知名大型企业的债务状况(图3-4)：一年以来累积债务攀升15%、债务偿还能力持续恶化（利息覆盖率探1.0水平 以下的企业多了两家）、而且数家大型企业借贷的外币债务高达40% -70%故伴随卢比贬值趋势使得外汇风险骤升等。此外，瑞信也强调银行针对大型企业所提的的不良资产准备金明显低于针对针对其它行业所提的准备金，是为另一风险。
印度央行进行的资产质量审查接近尾声之际，瑞信在第三篇《债券屋》持续锁定跟踪报道这十家知名大型企业的债务状况(图3-5)：去杠杆化措施毫无见效、财务压力不降反升、在外汇风险压力基础之上大宗商品国际市场价格下跌导致雪上加霜效应。
必须指出，随后事态进展显示，这十家所谓债券屋企业所牵涉的问题不限于瑞信跟踪报道的银行不良资产。例如2016年和2018 年两次被踢爆的ICICI银行明星总裁Chanda Kochhar舞弊案中涉嫌从2009年开始便通过不法利益交换获取ICICI银行贷款的主角便是债券屋企业之一——Videocon 集团。另一家债券屋企业阿达尼集团所涉及的疑似与莫迪政府有政商勾结而迅速窜起并谱出投资界神话传奇、尔后疑似因操纵股价等灰色操作而神话骤然崩塌等事迹，更将在莫迪经济学历史中留下一笔记录。
（三）官方叙事原始阐述与演化
阿苏哥在《2016-17财政年印度经济调查》报告中详细阐述了“双报表困局”生成以及债务转呆、转坏的过程，其中把问题的根源追溯到2000 年代中期的所谓印度历史上最大规模的投资和信贷热潮，并特别强调了个中体现的所谓“印度特色”—— 即“双报表困局”在印度与经济增长共存现象，有别于在美、欧、日等发达国家导致的经济停滞现象。阿苏哥也详细地阐述了印度传统上采取的‘时间宽限’和‘财务便利’应对策略，以及从2017年初以来莫迪政府摈弃传统应对策略，转而全面采取体现手术式处理的一系列政策行动背后的思路以及体现‘4R’指导方针的新应对策略的进展。阿阿苏哥阐述的‘双报表困局’具体细节概括整理见于本篇附件 3-2。
相对于阿苏哥阐述中似是而非的“印度特色”，以经济学人杂志为代表的欧美分析人士直接点出至少从2012年开始，印度经济增长靓丽数据背后事实是工业信贷明显紧缩、增长势头全由房贷和个人信贷撑场的畸形现象（图 3-6），凸显阿苏哥代表莫迪政府作出的“印度特色”官方叙事有淡化处理之嫌，也暴露了莫迪政府或许有意识地操作/掩盖 2017 年初前后态度转向的立场演化相关叙事。
撇开官方叙事有淡化处理之嫌，客观而言，原始阐述体现平铺直叙、甚至渗透一股学究味道，通篇词汇的运用相对中性、并没有明显体现指责或栽赃前朝政府的味道。这个首创不仅引导了普遍流行在印度媒体上攸关‘双报表困局’的舆论叙事框架，也构成之后莫迪经济学的叙事主轴之一。
印度政府现任/第 18 任首席经济顾问 V. Anantha Nageswaran（纳哥）在《2022-23财政年印度经济调查》报告中解释莫迪政府执政八年以来印度经济未能如愿达到高速增长时，便概括引用了“双报表困局”叙事。然而纳哥阐述的叙事透露了两个奥妙的演化，暗示五年以来莫迪经济学叙事的潜移默化以及叙事修正意图：
1、相对于原始阐述的平铺直叙，纳哥的阐述使用了针对性非常明显的‘culprit/罪魁祸首’一词，体现了意在甩锅前朝辛格政府治理不当、为当朝政府表现欠佳找补的操作痕迹（见：《莫迪新任经济幕僚首秀：修正经济改革历史叙事》）。
2、纳哥停止使用五年以来业已在舆论界以及学术界普及的‘双报表困局’ 既定术语，而是改用“资产负债报表压力”等类似词汇。此前，过渡性首席经济顾问Sanjeev Sanyal（桑哥）早已以专题分析与整体《印度经济调查》报告主轴不甚符合以及报告篇幅过长为由，从 2022年开始从报告中取消了专题分析章节。笔者大胆猜测，这两波操作或许与阿苏哥离任后被定位为‘背叛者’有关，即莫迪政府人士不容于‘背叛者’阿苏哥的首创继续见诸于莫迪经济学历史记载故有意识性地修正叙事。
三、内部人士第一视角揭秘
2018 年 9 月，印度国会预算委员会举办了一场银行不良资产听证会，卸任印度央行行长拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）应该委员会主席的邀请上书。值得注意的是，拉詹在公开平台发表他的书面意见书，因此为外界厘清不良资产问题提供了有价值的另一位内部人士的第一视角。以下概括引述该意见书若干要点并适当引用原文叙述，在此基础鉴赏点评拉詹和阿苏哥两位莫迪政府内部人士视角与叙事的微妙差异。
印度前央行行长Raghuram Rajan | 图源：TheIndianExpress
拉詹把银行不良资产的产生原因归纳为六点，：
（一）银行过度乐观、大肆发放贷款，尤其是2006年-2008年经济强劲增长期间。
GTKH鉴赏点评：拉詹给出的这一原因与阿苏哥的阐述大体一致。
（二）2008年全球金融危机后增长急剧放缓，戳破了先前需求持续骤升的荒谬预测。
GTKH鉴赏点评：拉詹给出的这一原因与阿苏哥的阐述大体一致。
（三）政府治理问题导致项目进展延迟或停滞，进而导致成本飙升、借款人无力偿债，最终酿成不良资产的蔓延。“一连串治理问题，例如煤矿区块分配涉嫌舞弊等多种、加上【政府官员】对于刑事调查的恐惧等，减缓了德里政府决策速度，这一现象不仅发生在前朝政府、当朝政府也出现这一现象。”
GTKH鉴赏点评：阿苏哥的阐述只着墨于项目进展延迟或停滞最终导致不良资产蔓延的果，对于项目进展迟滞的因则轻描淡写地指出“土地和环境许可比预期困难而且耗时更长”，而未点出拉詹所详细描绘的历届政府—— 包括莫迪政府在内——官员或徇私舞弊、或忌讳刑事调查等扭曲现象为因，方才导致不良资产之果。
（四）项目进展延迟导致发起人放弃推进项目。由于适时印度破产法尚未出台，银行无法逼迫发起人从烂尾项目中退场；另一方面如果银行单方面注销债务，则无异于拱手让发起人占了便宜，而且银行家这一方面还需面临被刑事调查和起诉的风险。两相合计，任允延误的项目摆烂、以‘zombie/僵尸’项目持续存在是最符合印度公司发起人和银行家双方利益，甚至也是最符合政府利益的处理办法。“通过提供额外贷款来为原有贷款续命，确保发起人能够支付利息并假装贷款正在持续履行，皆大欢喜：发起人无需引入额外股权、银行家不必重组和确认损失或宣告贷款不良资产从而破坏其盈利能力表象、政府则无需注入额外资本。”
GTKH鉴赏点评：阿苏哥的阐述略过拉詹详细描绘的公司发起人、银行、和政府三方人士之间勾结谋划炮制“僵尸项目”的现象，以所谓“印度特色”并应对以所谓“融资策略”转移焦点，再以所谓“融资策略”财务便利处理方式可持续性存疑为由又再把焦点转到“4R”手术式处理方式，整体有春秋笔法之嫌。
（五） “毫无疑问，存在渎职行为，但银行家的冒进、无能、和腐败行为很难进行区分……许多银行没有进行独立项目分析，而是过度依赖印度国家银行资本市场有限公司（SBI Caps，即SBI Capital Markets Limited）和印度工业发展银行（IDBI Bank）进行必要的尽职调查。这种分析外包是一个系统性弱点，并增加了不当影响的可能性……无诚信的发起人通过发票舞弊夸大资本设备成本的操作鲜有被检举。即使私营银行已经打退堂鼓，公家银行继续为发起人提供资金……针对人脉广的发起人，银行无视他们拖欠贷款的历史、大肆向他们发放贷款。……然而，除非我们能够确定银行家名下的财富来源不明，否则我对于腐败一说持观望态度。”
GTKH鉴赏点评：
SBI Caps/印度国家银行资本市场是印度银行龙头State Bank of India, SBI/印度国家银行旗下的投资银行，位处印度灰色投资尽职调查产业链的顶端。该投行具体尽职调查工作多对外承包，投行本身只负责盖章放行项目，其盖章在印度投资项目界与银行界享有“金字招牌”地位。项目放行后，该投行联合印度国家银行运用后者在银行市场的巨无霸地位、招揽组织其它银行加入银团贷款为项目提供资金，体现了灰色投资尽职调查产业链和灰色银行贷款产业链的有机复合，印度国家银行及其旗下投行从产业链不同环节中谋取暴利。
SBI CAPS大厦 | 图源：sbicaps.com
印度工业发展银行前身为1964年设立的发展金融机构，2005年改制变身商业银行。改制之后，印度工业发展银行在发展金融方面的核心实力以及人才实质上已经大量流失和削弱，但该银行依然仰仗其发展金融机构前身的光环，在灰色投资尽职调查和银行贷款产业链复合体中分赃合谋、吃尽红利。2018年，印度工业发展银行是被印度央行以‘Prompt Corrective Action，PCA/及时纠正措施’勒令整顿的十一家银行之一；2019年，莫迪政府指示印度人寿保险公司注资收购拯救印度工业发展银行（来源：Tamal Bandyopadhyay（2021）著《Pandemonium: The Great IndianBanking Tragedy/群魔乱斗：印度银行业的大悲剧》）。
LIC收购IDBI银行 | 图源：印度时报
相比于拉詹“大胆揭穿”印度的灰色投资尽职调查和银行贷款产业链复合体，阿苏哥的阐述对该产业链复合体三缄其口。然而，拉詹以不能确定银行家名下财富来源不明故对于银行家的腐败持观望态度这一说耐人寻味（见以下第六点），暗示印度灰色投资尽职调查和银行贷款产业链复合体的水非常深，这或许是莫迪政府在职官员阿苏哥也不得不三缄其口的原因。
（六） “公家银行系统中的欺诈规模一直在增加，尽管相对于不良资产的总量而言仍然很小。欺诈与普通不良资产的不同之处在于，损失是由于借款人或银行家的明显非法行为造成的。不幸的是，执法系统在将高调的欺诈者绳之以法方面毫无成效。因此，这也造就了欺诈犯罪的屡发不止。”
GTKH鉴赏点评：阿苏哥的阐述同样也对公家银行系统中的欺诈犯罪三缄其口，或许是背后有所忌讳。拉詹不能确定银行家名下财富来源不明的说法，与他断言公家银行系统中欺诈规模不大一说，乍看表面上一致但其实逻辑自相矛盾：既然拉詹认为银行家名下财富来源应该经过刑事调查方可确定。他何从在尚无刑事调查情况下断言欺诈规模大小？这凸显印度灰色投资尽职调查和银行贷款产业链复合体范畴大概率也与银行系统中的欺诈犯罪集团有所牵连、甚至有机复合。
（未完待续……）
GTKH
2023年4月23日星期日
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